汽后市场的最佳切入途径——商用车

（顺丰产业投资负责人张萍）

汽后市场环境

首先，从市场规模看，中国目前的汽车保有量2.2亿，已与美国接近。再加上中国人均车辆拥有仍有较大空间，可以预期中国汽车后市场拥有巨大的机遇。同时与美国成熟的后市场对标公司看，四家百亿美金的上市公司，拥有非常完美的资本表现曲线，以ORLY为例，十年平均ROE水平达到56%（远超知名品牌公司，互联网公司的回报），汽车后市场是个很性感的市场。

从市场的分层情况看，首先对中美汽车后市场差异的分析做剖面分析，其存在两个明显的差异，第一，中美车龄结构差距显著，中国仅有4年多，美国11.5年以上，这有两层含义，一个是后市场规模不一样，美国后市场配件（除去轮胎和维修）在一万亿人民币，中国目前测算下来就5-6千亿规模；另一个是配件消耗的类别不同，美国进入全量维修阶段，也就是全车件占比不低，而中国车龄下，主体消耗还是在维养阶段。

第二，市场主体流通结构的差异，美国早已完成4S反垄断，其配件在4S店流通的占比仅有24%，其主体流通是第三方流通市场在主导。而中国4S占比仍有65%。

其次我们对中国汽车后市场的组成做剖面分析，中国后市场流通由商用车和乘用车组成，乘用车保有量规模大，但车龄仅3.8年，因其车龄低，使用频次低，路况好等因素，人均配件更换费用仅在两千元，同时4S店的占比超过65%，第三方配件市场规模仅有1200亿左右。

反观市场情况，因为4S店在维修技术和原厂件的垄断，乘用车市场不成熟，很少见有亿元规模以上的流通商（零售仅KZ），同时品类上，卖3-4千SKU的流通商就可以满足终端需求，因此，乘用车这个市场是「主机厂主导的，以维养配件为核心」的非成熟市场。

商用车后市场与乘用车生态不一样，首先其车龄结构高，达到六年多，全车件是基础；其次运行频次和路况，导致其配件消耗大；再次，其市场没有4S店概念，全部都是第三方配件市场。

商用车的市场规模达到2300亿，差不多是乘用车的二倍。从市场调研也可以看到有百余家规模亿元的配件流通商，市场是相对成熟的，同时每家配件流通商储备的SKU至少是1万起，正大富通管理在库十万SKU。因此，商用车市场属于「第三方市场主导的，以全车件为核心」的较成熟市场。

再次，我们对中国汽车后市场的环境做剖面分析。也分为两个部分说，一个是税务因素，一个是经济大环境因素，两个因素是互为递进的。

税务因素上，中国过往车主都不要票，个人不要票，物流企业交营业税，所以也不会问上游修理厂要票。我们大家都知道做汽配商的，开票和不开票是两个价。税务的问题，导致市场对规模化企业很不友好（做大企业就得合规，要面对资本市场，但合规了以后，面对税务的利差就没有竞争优势）。税务平等是行业集中度的前提条件。

而最近两年我们看到「物流营改增」给商用车的税负平等打开一扇窗，终端物流车队需要增值税抵扣，因此会像上游配件商要票，同时金税三期又锁定逃票的流通商无法操作，再者小规模纳税人规模提升到500万，使得夫妻老婆店开票压力巨大，加速其市场淘汰。因此税务政策造就了公平竞争市场，只有这样才有可能真正产生从效率要收益的可能性。

非常可惜在乘用车无法出现上述的三连击，只要终端个人车主不要票抵扣，市场就永远存在依靠逃税，卖票产生的灰色利益链条，合规的流通商需要先越过政策的不平等再参与竞争。

经济大环境因素上，中国经济即将软着陆是大家的共识，如果用经济下行的模型去看产业时，可以看到ORLY在2008年美国经济危机的时候，它的收入增速反而达到了上市以来的最快增速，在汽配领域，经济危机将助推市场集中。

这个情况产生的原因，我们分析主要有两个因素，第一个是汽配流通商手上一定要拿货，当你手上拿货以后就意味着只要下游的客户需求出现萎缩的时候，你的现金流会绷住；第二个是越在经济不好的时候，金融借款又更难，意味着企业流动性危机难以通过金融缓解，一个因素撬动另外一个因素的加速下滑。在汽配领域，经济下行会是扛风险强的规模企业整合的好时机。

以上是我谈的第一部分，投资时机的问题。总结下来，对标美国，中国汽车后市场拥有绝对的吸引力，但考虑乘用车市场的4S店垄断，税负不平等的情况下，其市场集中需要更多时间。

而商用车市场开放，规模更大，流通商相对成熟，新的税务政策助推第一波市场向合规流通商整合，经济下行模型助推第二波市场整合，从投资于拐点的思路上，我们认为商用车是更优质的切入点。

汽后企业价值

接下来，我仍然从美国对标的角度上看其形成的整个过程。我一直相信一点——太阳之下无新事，不可能一件事情在过往几十年的过程当中都混混沌沌，投资人突然带着钱冲进来就可以肆意塑造和改变产业格局。好的价值投资者是在认识并尊重传统的基础上，找到投资拐点，探寻实现路径，并与时间做朋友。

1、从美国市场过去几十年的业务演进的过程来看

美国在上世纪六七十年代的时候，整个市场也是批发商在主导，也是跟中国现在一样，批发商和小的零售门店去服务整个修理厂的需求；在七八十年代一部分以供应链见长的仓储式分销商的成立，期间伴随着汽配联盟式的长足发展，国外有很多汽配联盟，其中最出名的就是NAPA。

联盟的价值就是统采，以达到向上游要溢价的目的，获得更好的利润和现金流水平；八九十年代后，汽配联盟出现了分化，在里面做得特别大的比如ORLY脱离联盟自己成长，NAPA联盟中的中坚力量决定合并形成了上市公司Genuine Parts。

在汽配商的演进中，一直围绕着仓储式分销商的概念。除美国的建材市场外，没有其他流通行业用仓储式分销定义行业。我们通过目前ORLY的供应链组成的复杂性就可以看出供应链是该行业的核心进入门槛和壁垒。

ORLY有三级仓管理17万SKU（一级店仓，前端柜台SKU 0.7万个，后仓1.3万个SKU；二级店仓Hub store，共有4.5万个SKU；三级店仓Mega store，拥有10万以上的SKU；在库SKU一共有超过17万种）；复杂多元调拨的仓储配送管理（各级仓都有同级调拨B2B，向下分拨的B2B，向终端运送的B2C的分拣配送过程）；非标件的精细化管理（汽配件十余万SKU中，存在各种异形件，巨型微型件，在仓储配送管理中，无论库位管理、分拣管理、配送管理都很特殊）。

同时美国汽配第二个属性是全是以自营为核心。很多投资人喜欢去探讨平台价值，探讨轻资产的性感之处。首先，模式是根植于产业需求，而不是唯模式论打天下，汽配是否可以做成轻资产，从需求上看，终端要的是及时的（2小时内）目的性的（指向性商品）真品需求，意味着商品和物流要可控，平台不控货如何满足客户核心需求。（部分全车件平台，要解决的是流通商为什么要贡献自己的客户和资金成为你的垫脚石，而你只是提供了一个信息平台，更遑论汽配的SKU对接要依靠汽配商的信息化水平，以及数据库的一致性）

其次，我们谈到自营到底在怕什么，无非就是现金流压力和存货减值压力。第一点对于汽配这个领域， ORLY的现金循环周期趋近于零，说明我的公司不需要自己贴钱买货卖货，货是供应商铺的，他依赖自己对终端的不可替代性价值，形成了现实意义的平台；第二点是所有汽配上市公司的库存不做减值，汽配是耐用品，价值不见得因为时间而降低，可能因为稀缺性的效应会更高，同时随着溢价力提升，多数配件卖不出去都可以返还给上游。

再次，汽车配件是特殊的带有服务属性的商品，跟药师和病人之间的关系一样，更强调的是你是否理解终端的需求，精确提供对方需要的商品。境外有报告披露，在亚马逊冲击零售业中，仅有汽配市场，和建材家居市场没有受到冲击，也是因为其并非是简单交易，标准化供应链就可以完成的市场。

2、从自身财务模型看发展：并购下的规模化产生了高ROE的性感模式，形成赢家通吃的局面

首先，汽配的营运利润率很高，达到20%的水平，其中自有品牌贡献巨大，ORLY自有品牌达到50%，基本没有类似规模的流通商达到这么高的自有品牌化率；同时现金循环周期趋近于零。

其次，所有流通行业一定强调规模，并购是快速通往规模化的路径，美国也是这样。

再次，汽配行业属于少有上下游势必分散，中游强势且进入壁垒高的行业（上游生产商，由于其生产材质多，工艺各异，摸具多样等因素，势必分散；下游修理厂由于需求分散，维修管理难标准化，也势必分散）。

反映资本收益上（以ORLY为例）近十年平均ROE 56%，并仍然持续提升。产生此结果的原因是集中产生更好的现金流、利润率、客户服务，形成龙头企业强者恒强、赢家通吃的局面

对于美国市场的进程理解下，汽配市场的核心价值围绕在复杂供应链管理下的，专业化销售的自营平台，财务模型的优化离不开规模化效应，并购是其核心手段之一。

把刚才讲的两部分做一个总结，从投资时机看，商用车市场成熟度高，可并购标的多，同时经济下行和税务政策的双轮驱动，使得行业整合的拐点来临。从美国业务发展模式借鉴下，需要寻找商用车市场的自营的供应链服务引领者，通过并购加快行业整合，形成龙头企业强者恒强、赢家通吃的局面。

简单说，选择更健康的商用车后市场，形成高效率的供应链网络，再容易渗透进乘用车（其易损件的SKU数量少，供应链管理更简单），和京东3C起网，再覆盖其他品类的概念一致。美国商用车和乘用车的配件都在四大的零售网络中售卖，也不存在销售隔离的问题。

汽后企业核心

前两部分识别了市场机遇，识别的商业模式的核心价值点，在第三部分要分享的是，如何微观的看待企业的护城河。

从前面我们对行业的理解上看，汽配产业的核心仍然是零售业，零售是什么？商品管理+供应链管理+销售管理，核心是在效率提升。这个和其他零售业态的本质差异不大，只是汽配的零售管理更复杂（更复杂的SKU商品管理，更复杂的供应链，更专业的销售服务）。所以在这里就不过度展开。

但汽配后市场较于其他产业有两个核心要素，一个是核心数据库，一个是依靠核心数据库驱动的运营管理系统。

汽配核心数据库的关键性在于各个主机厂在不同年份，不同车型的汽车上即便使用相同的零配件，但并不提供配件的「关联数据库」，以及配件的长宽高「物理指针库」。就使得做商品及供应链管理的零售企业需要组织该商品数据库提升企业运营效率。

美国汽车零配件的核心数据库有两类，一类是AAIA协会梳理的配件数据库，一类是各个零售大佬自己开发的核心数据库。AAIA的数据库主要是解决不同公司零配件语言的统一问题，各个零售大佬的数据库会与AAIA的数据库有关联对应。

但在中国不存在强势的AAIA协助产业统一语言，而产业的效率核心又是数据库的梳理，因此识别护城河的第一点就是谁具备汽配核心数据库，就具备了相较于竞争对手的核心效率提升的工具基础。也是我们最终选择商用车后市场公司正大富通的原因之一。

核心汽配数据库的壁垒性体现在以下几点：

1）数据开发积累需要时间和专家维护

正大富通花费6年时间20余位专家持续研发迭代，同时在实际运营中不断优化的可实施可使用的数据库，时间和专业是壁垒之一。

2）数据库指标包含物理指标库与关联关系指标库，数据量巨大且复杂。

① 数据总量：涵盖所有重卡品牌数据，车系覆盖240种，车型1.2万款，关系配件量24亿件，仍在持续开发；

② 数据指标库：标准名称、物理属性（长宽高重量等）、图片数据、性能参数、商品品类、配置关系等；

③ 关联关系指标库：品牌库、车系库、车型库、零部件库、零部件替代关系库。

3）核心效用：拥有最小颗粒度的管理，使得销售及供应链管理达到精细化运营

① 零售及销售效率提升：减少选品备库压力，降低专业销售依赖

选品备库：精确选品，避免通用件重复备货，提升存货资金效率提升；

销售效率提升：精准数据库降低对专业销售人员培训及依赖，提升销售效率。

② 仓储供应链服务：精细化商品的库位管理，配送管理，提升供应链管理效率

优化库容管理：汽车配件存在很多微型件、异形件、大型件等特殊物理形态商品，同时强调储备以应对需求，精确的物理指针协助精确规划库位管理，拥有完善数据库能极大提升单位面积的储备能力，提升库容的高效运转，节约仓储费用；

优化包装管理及配送计费：汽配终端需求呈现客单价低，高频需求，不同发运商品的物理指针库，可以协助完成包装管理优化，同时与承运商针对不同体积、重量的商品能完成精细化的计费，节约配送费用。

同时，依靠核心数据库驱动的专业汽配管理系统，需要自身不断沉淀研发符合该产业逻辑的管理体系。

1）零售管理系统：针对十万级商品销售管理系统，精细规划公司运营

① 商品选品：利用商用车配件商品数据库SBOM以及十多年积累的销售数据，在5亿多个零部件数据中，进行需求概率分析、通用性/替代性分析，确定商品采购目录。形成30万SKU的采购目录，涵盖绝大多数的维修需求；

② 备货管理（多级仓）及补货决策模型

利用公司自行研制的商品组织树、商品标准名称，确定基于标准名称的储备策略标准，并与车型信息、车型零部件匹配，精准定义每个车型的零部件储备策略。包括：进入采购目录的零部件是否备货、备货的质地、备货的分级策略（在三级仓储中如何进行差异化储备）、安全库存响应。

公司信息系统内置对外采购、以及内部二三级仓的补货、各级仓的储备模型（SKU的上下限），有效支持公司采购管理、内部移仓管理及各单元存货管理，保证计划的准确的、储备的合理性，提升资源利用效率。

③ 销售管理支持：商品搜索引擎、CRM客户拜访及维护管理

商品搜索引擎：客户需求的辨识支持，公司将车型信息、商品信息、关联关系、通用性/替代性关系植入销售系统，并开发搜索引擎，支持模模查询、精准辨识，以及在电商系统、客户自助系统进行应用，帮助客户和销售人员精准查询商品。

④ 定价及销售政策管理：利用多元定价和营销结合，系统管控企业综合收益

定价系统：数十万产品定价，遵循市场竞争因素（竞争性/独占性、价格敏感性、规格畅销度、品牌知名度、季节因素等）与企业规划（销售目标、拓展目标、利润目标、新品辅导等）相结合，形成不同定价方式，实现引流和利润品的平衡，控制公司整体的综合收益；

销售政策管理：不同客户的销售政策，促销政策，营销活动等均可配置在系统，使得销售活动的范围和效果可追踪可监控，能更敏捷的调整公司商品的动销，最大化公司综合收益。

2）供应链管理系统：覆盖全链路供应链管理系统WMS+TMS+OMS+TTS+LDDS

① 仓储管理系统：自动库位规划，自动分拣规划

库位规划系统：公司WMS仓储管理系统，基于商品的流转率及商品物理属性指针，确定存储货位，并自动确定上架货位；所有货位均动态规划，以提升库容的利用率；

分拣操作系统：系统根据作业需求，自动规划上架、拣货等作业路径，提升作业效率。

② 配送管理系统：对多元运输需求（快递、零担、整车等）的管理和监控很关键。

包装及计费系统：与不同承运商根据商品不同体积、重量、承运公里数、合作商务政策等，精细化管理商品的承运计费；

客户需求的智能路由：公司信息系统基于客户需求的商品及时效求，自动规划订单满足路径，以迅速满足客户可视化需求，同时实现公司库存共享。

以上也是我们投资正大富通的整条投资逻辑线，在商用车市场拐点下，运用其核心的效率优势，完成行业整合。

汽配后市场的专业壁垒性其实很高，否则也不会出现两千亿美金规模的市场中，在资本市场真正表现很好只有AutoZone和ORLY两家，目前快摸到三百亿美金市值，且仍在不断成长。这个市场的专业壁垒带来的行业集中度比我们想象的高很多。

中国过去几年里，每两年就有一波模式创新的公司（O2O、平台撮合、SaaS、批发商、物流商等等）收割一遍市场再黯然落幕。不可否认汽配后市场是一个超长赛道的行业，但尊重中国产业环境的差异，尊重行业发展阶段，尊重产业实质，围绕核心价值深化护城河，最终会赢得市场的奖励。不积跬步，无以至千里！